财经周评
宽松局面渐次打开？
8月 16日国常会提出多项举措解决融资难问题，指出要改革完善贷款市场报价利率形成机制。8月 17日中国人民银行就完善贷款市场报价机制答记者问，新的贷款市场报价利率正式形成。
什么是 LPR?贷款最优利率（LoanPr i meRat e，LPR）是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。自 2013年 10月 25日，贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行。在 20132015年利率市场化改革推进阶段，LPR的调整与贷款基准利率保持步调一致。2015年后，LPR一直趋于稳定。
目前，美联储降息打开了国内货币政策宽松空间，预计下半年国内流动性充裕，而央行有多种宏观调节工具提供流动性，下调 MLF利率、TMLF利率、OMO利率或 LPR利率（利率市场化改革下半年有望取得较大突破）等都可能成为选项，而这些选项，其实也是一种变相降息，或者说是对全球降息的一种抵抗吧。短期看，银行息差首先受到压缩，长期看，市场化环境对银行资负配置能力、风险定价能力、金融市场投资能力都提出了更全面要求。
未来 LPR的继续推进，对银行提高风险定价能力、建立风险评估体系提出紧迫要求。特别是对中小行而言，应用 LPR到贷款定价中，需要准确核算自身资金成本、客户的信用溢价和期限的风险溢价。否则，简单应用国有大行对客户提供的定价标准，不一定能覆盖自身经营成本，或引致亏损。
对 A股而言，国内流动性边际宽松可能让市场重现国内历次降息的记忆：在短期，可以重点关注银行、非银；在中长期，TMT板块、国防军工在流动性宽松后能取得较好表现。同时，未来联储降息预期的发酵使得配置黄金仍是可靠的避险选择，中长期建议保持对黄金板块的关注。
财经要闻
财经知识
“三高”收购“后遗症”发作
影视、游戏、教育、互联网服务……这些热门的轻资产行业近年来受到上市公司的格外青睐，与之相关的收购案例不断增多，且大多呈现“ 高估值、高承诺、高现金支付” 的特征。
然而，伴随收购案例业绩承诺期届满，不少标的公司出现了严重的业绩“ 断层” 现象。在其背后，“ 三高” 收购的“ 后遗症” 开始逐渐发作。
承诺期满“ 精准变脸” 超七成标的业绩现滑坡
所谓轻资产公司，系指厂房、生产设备等有形资产占比较少，净资产规模较小，而在技术创新、品牌建设、渠道经营等方面投入相对较多的公司，涉及影视、游戏、营销、教育、互联网服务、信息技术咨询、应用软件、贸易、投资等行业。
基于业务拓展、转型的目的，或仅仅为了“ 蹭” 上市场热点，近年来上市公司收购偏爱轻资产。根据中证中小投资者服务中心的统计，2011年至 2014年间共有43家上市公司收购了73个轻资产标的公司，其中包括10例重组上市。2015年至 2017年轻资产重大重组事项达到 146件（包括 4例重组上市），涉及 124家上市公司、206个轻资产标的公司。
投服中心梳理发现，此类收购业绩承诺期满后，次年开始标的公司业绩大幅下滑的“ 断层” 现象较为严重。
据统计，2011年至2014年完成的轻资产收购大多于2016年业绩承诺到期。48家披露承诺后业绩的公司中，承诺期满后第一年净利润未下降的比例不足三成。其余公司中，6家出现业绩下滑，11家出现业绩下降 30%至 50%的“ 断层”现象，17家出现了业绩下降超 50%的“ 严重断层” 现象。
以华闻传媒 2014年收购 4家轻资产公司为例，承诺期满后首年即 2017年标的公司归母净利润仅为 0. 86亿元，较上年的 3. 03亿元下降 71. 61%。其中，漫友文化 2016年承诺业绩为 4280. 5万元， 实际归母净利润仅为 4. 85万元， 2017年和 2018年则分别出现近 900万元和逾 3300万元的大幅亏损。为此，华闻传媒 2017年和 2018年均计提巨额商誉减值准备。
大规模商誉减值拖累业绩 投资者利益受损
业界分析认为，轻资产收购承诺期满后业绩“ 断层” 严重，与此类收购具备显著的“ 三高” 特征，即“ 高估值、高承诺、高现金支付” 密切相关。
统计显示，2011年至 2014年的 73个轻资产标的公司平均估值增值率高达875. 53%；业绩承诺线性增长率平均为 23. 44%；41个轻资产标的公司涉及现金支付，现金支付额覆盖承诺业绩额的比例平均为 107. 09%。
产融浙鑫财富首席经济学家周荣华分析说，上市公司并购重组案例需经股东大会投票决定，但大股东和实控人通常有绝对权利向上市公司注入各种资产。高溢价的轻资产关联公司，往往成为利益集团最“ 偏爱” 的资产类型。
此外，上市公司收购轻资产公司多属于影视、文化娱乐等市场“ 热门” 行业。此类行业往往具有共同特征，即并购前业务规模和利润连续高增长，给出较高的业绩承诺后通常会形成较高的估值和商誉。
“ 一旦承诺期满后标的公司业绩出现‘ 断层’ ，上市公司大规模计提商誉减值不仅会对其自身经营业绩造成冲击，也会给市场带来负面影响。” 上海尊为投资管理有限公司执行董事仇彦英说。
事实上，“ 三高” 收购“ 后遗症” 发作对上市公司业绩的整体影响已经开始显现。来自深圳证券交易所的统计显示，2018年深市上市公司归属母公司股东净利润合计较上年下降了 22. 88%，扣除非经常性损益后净利润合计下降 28. 61%。同期深市上市公司资产减值损失中，商誉减值高达 1278亿元，较上年上升了近四倍，占比超过三分之一。
收购标的业绩“ 断层” 现象也导致公众投资者利益受损。投服中心专家分析认为，轻资产标的公司为获得较高对价，在被收购前 1至 2年普遍“ 冲业绩” ，并以线性高增长率确定估值，结果导致上市公司为畸高估值多支付现金或多发行股份。这些高估值标的被置入上市公司后，或在承诺期内无法完成业绩承诺，触发承诺补偿条款，或承诺期满后发生业绩“ 断层” ，严重损害原有股东权益。
负面影响继续发酵 监管约束待强化
值得注意的是，与 2011年至 2014年相比，2015年至 2017年轻资产收购事项估值增值率更高（1829. 59%）、业绩承诺增长率更高（28. 84%）、现金支付比例也更高（现金支付额覆盖承诺业绩额的比例平均值为 144. 68%）。
投服中心专家表示，这一阶段的轻资产收购普遍呈现业绩完成“ 精准” 的特征，各行业轻资产公司业绩完成率平均值均在 95%至 110%之间。按照 2011年至 2014年比例推算，2015年至 2017年的轻资产收购标的公司发生业绩“ 断层”的数量可能超过 100家，且集中发生在 2018年至 2020年。届时，上述收购行为对中小股东权益的侵害将彻底显现。
上海市锦天城律师事务所合伙人任远表示，目前证券法及《上市公司重大资产重组管理办法》等法律法规对上市公司收购业界承诺不达标的现象已有相应的惩戒措施，包括公司高管及中介机构作出解释并公开道歉，以及采取监管谈话、出具警示函等监管措施。但对于此类“ 断层” 现象，监管核查不仅需耗费大量时间、人力和物力，处罚标准不明确也无法令相关责任主体受到与其造成损失相匹配的惩戒。
周荣华、任远等多位业内人士表示，针对上市公司资产重组中频频出现的“ 乱承诺、难达标” ，以及“ 一过承诺期业绩就滑坡” 的乱象，相关监管和约束亟待进一步强化。
——对于标的估值增值率畸高、业绩承诺过于激进的收购事项，一线监管机构应在其披露相关文件时及时进行问询，要求其说明原因及合理性。若理由不充分的，应责令其修改或撤回收购方案。
——收购方案存在明显不合理之处的，应由投服中心代表小股东，通过公开发声提出质疑、开展专项行权等方式，提高公众股东对此类现象的关注度，形成舆论约束和市场化约束。
——对于承诺业绩完成率显著过低，或者承诺期满后业绩严重“ 断层” 的，监管层应严查是否存在虚假披露或操纵市场等行为，一旦查实尽快作出行政处罚。
——探索建立针对“ 断层” 现象的民事赔偿机制。
任远表示，为弥补仅依赖行政惩戒手段的不足，发展和完善有效的民事赔偿机制尤为必要。通过民事赔偿机制可以让相关责任方在受到行政惩戒的同时承担与之造成损失相匹配的民事赔偿责任，既能在事后使损失得到弥补，又能在事前使相关责任方产生敬畏心理。
依照一般证券民事赔偿原理，虚假陈述民事赔偿需由证监会行政处罚确定不实信息实施日和揭露日，以在此期间买入股票并因此出现损失作为民事赔偿基本条件。“ 断层” 现象有所不同，上市公司披露相关财务信息后，未实现承诺或严重下滑的财务数据一目了然。专家认为，对于此类现象的民事赔偿是否仍需以证监会的认定作为揭露日，相关制度尚待明确。
